利率并轨进程中的 降息选择

  程实 钱智俊

  [降准对MLF的置换效应,叠加TMLF对流动性投放结构的修正,预计将有用 削弱 对中小微企业的信贷价格歧视。2019年中国经济的“稳增加 ”压力不会中断利率并轨的既定道路 。相反,得益于技能 条件和趋实力 气 的优化,利率并轨的脚步 有望整体 加速 。]

  [2019年,随同 多轮降准,央行有望当令 下调公开市场操作利率,以引导钱银 市场利率的安稳 下行,从而坚持 流动性的合理充裕。相较之下,重返旧路、下调存借款 基准利率的可能性不高。]

  “芳林新叶催陈叶,流水前波让后波。”继2018年中国央行行长易纲提出推进 利率并轨之后,2019年央行工作会议再度强调,将稳妥推进利率“两轨并一轨”。我们认为,当时 中国经济的下行压力其实不 会打断利率并轨的既定道路 ,而是有望从两个方面转为动力,促使并轨提速。第一,从技能 层面看,随同 钱银 政策边际趋松,前期数量型东西 形成 的“价格扭曲”和“利率落差”,正在逐步消解,进而增强价格型东西 的调节效能。第二,从趋势层面看,当时 中国经济表里 形势的转变,不只 进一步凸显了疏通利率传导机制的重要性,亦体系 性地下降 利率并轨的政策本钱 。

  有鉴于此,2019年利率并轨的准备工作预计将双管齐下,渐次强化未来新基准利率的政策信号、削弱基于旧基准利率的隐性引导。受此影响,2019年,降息假如 发生,其政策东西 更有可能是公开市场操作利率,而非存借款 基准利率。

  利率并轨的技能 瓶颈加速消融

  2019年伊始,中国央行即宣布全面降准。此举标明 ,为应对中国经济下行压力,稳健中性、边际趋松的钱银 政策情绪 有望长时间 延续。得益于此,利率传导机制所面对 的两大难题有望加速消解,从而为利率并轨发明 技能 条件。

  第一,“价格扭曲”消退。一方面,2014年曾经 ,为了对冲经济刺激和外汇占款,中国存款准备金率连连攀升。尔后 虽然几经调降,但是 至今中国存款准备金率仍然 高于全球一般水平,导致很多 钱银 脱离市场流动,晦气 于利率价格信号发挥调控作用。另外一 方面,2014年以来,MLF(中期假贷 便当 )逐步取代外汇占款,成为央行流动性投放的主要方式。但是 ,在MLF查核 体系下,大型银行较中小银行更容易取得 资金,构成 了流动性供给的结构歧视,最终转化为对中小微企业的信贷价格歧视。

  展望未来,上述的两层 扭曲有望得到同步改善。2018年以来,以降准置换MLF已成为央行的主要政策举措。我们预计,2019年全年将有不少于250bp的定向降准或全面降准。受此影响,至2019年底 ,中国存款准备金率的继续 下降有望提高 钱银 流通速度,增强利率敏理性 。同时,降准对MLF的置换效应,叠加TMLF(定向中期假贷 便当 )对流动性投放结构的修正,预计将有用 削弱 对中小微企业的信贷价格歧视。

  第二,“利率落差”收窄。2015年~2018年上半年,中国公开市场操作利率大幅低于钱银 市场利率,引致了显著的“利率落差”。例如,2017年1月至2018年6月,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值高达0.876个百分点,而7天逆回购利率的单次上调幅度不超过0.1个百分点。在这一“落差”之下,关于 钱银 市场参加 者而言,从央行取得 流动性的本钱 总是远低于市场本钱 ,因此流动性需求对公开市场操作利率的调整其实不 敏感。央行不得不控制公开市场操作的净投放量,才干 相对精确 地调节钱银 政策松紧,进而导致价格型调控退化为数量型调控。2018年下半年至今,跟着 多轮降准落地,“利率落差”大幅收窄,钱银 市场利率趋近乃至 在部分时段低于公开市场操作利率。例如,2018年下半年,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值降为0.183个百分点,单日差值多次 跌为负值。考虑到2019年进一步降准的影响,这一趋势有望延续,从而修复公开市场操作利率对钱银 市场利率的调节功用 ,使该环节的代偿性数量型调控渐次退出。

  利率并轨的趋实力 气 稳步增强

  面对中国经济的表里 部压力,深化改革将是仅有 的破局之钥。2019年,在“稳增加 ”和“防风险”压力的倒逼之下,利率并轨改革的全局意义不减反增,而政策本钱 则有望体系 性地下降 。

  第一,“稳增加 ”层面,全局意义增强。2018年,四次定向降准接连 落地,但是 “宽钱银 ”向“宽信用”的传导仍然 乏力。其原因当然 众多,但至少有两点归因于利率并轨的未完待续。

  其一,虽然存借款 基准利率已逐步退出“利率锚”的人物 ,但是 央行还没有 在钱银 市场确立新的基准利率。因此,市场被迫从逆回购、SLF(常备假贷 便当 )、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜想 政策意图。而因为 央行需要兼顾“稳增加 ”和防止 “洪流 漫灌”,因此上述信号时常彼此 冲突,形成 了政策解读不清,扩展 了安稳 市场预期的难度。